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　　作家：北京高文讼师事务所李明燕讼师团队

　　手脚恒久代理投资者进行证券颠倒述说民事索赔的讼师团队，北京高文讼师事务所李明燕讼师团队（以下简称“咱们”）对2024年取得明确效果的案件进行追忆。

　　插足正文之前，需要先作念以下阐述：第一，本文所援用的案例或数据均开始于在2024年取得明确效果的案件，不包括数目更多的在办案件和往年取得效果的案件；第二，本文只关怀证券颠倒述说职守纠纷案件，对于主管市集、内幕交往等证券讹诈纠纷的民事抵偿问题，不在本文进行参议；第三，基于守秘义务的要求，对于融合或息争案件将进行一定匿名化处理；第四，本文所指案件数是指以被告上市公司进行统计，对于代理多名投资者告状归并上市公司的案件，在本文视为沿途案件。

　　本文分为以下五部分：一、2024年合座案件情况；二、案件主要争议问题分析；三、案件审判趋势不雅察；四、主要作恶步履不雅察；五、瞻望与建议。

　　一、2024年合座案件情况

　　2024年度，咱们共23起案件取得明确效果，其中14起案件系法院判决的案件（4起案件原告诉请未被支撑），9起案件为融合或息争了案。即代理的案件中，投资者索赔获取支撑的比例为83%（即19/23），其中法院判决支撑的比例为71%（即10/14）；诉讼了案率为61%（即14/23），融合等其他方式了案率为39%（即9/23）。

　　从投资者获赔金额比例看，融合了案的获赔率略高于判决。法院判决支撑投资者诉请的10起案件中，2起案件根据上海交通大学上海高档金融学院（下称“上海高金”）的核损讲述平直认定投资者损失，8起案件在中证成本市集法律就业中心（下称“中证法律中心”）核损讲述的基础上由法院裁夺扣除非系统性风险后笃定投资者损失，法院裁夺扣除非系统性风险的比例大多为10%～30%之间，少数案件则达到50%乃至70%。融合或息争的9起案件，则均由中证法律中心进行核损，融合或息争比例时时为核损金额的60%～90%，部分案件全部赔付。

　　审理法院方面，广州中院4起（3起为融合），深圳中院3起，南京中院3起（均为融合），上海金融法院2起，南宁中院2起，北京金融法院（息争）、杭州中院（融合）、厦门中院、汕头中院、沈阳中院（融合）、西安中院、济南中院、辽源中院、武汉中院各1起。基于刊行东谈主住所地的统率原则，审理法院依然诱骗于经济较发达地区，其中广州中院、南京中院适用融合方式了案的比例较高。

　　在上市情况方面，14告状讼案件中，如故退市的公司为7家，在9起融合或息争案件中，退市公司数目仅为2家。退市公司参加融合或者息争的合座意愿较低。

　　部分退市公司还存在坏心拖延诉讼的情形。有的退市公司为达成融合，明确见告投资者淌若进行诉讼，公司将用尽一审、二审、践诺等全部正当才略拖延时分，而融合后则不错如期支付；有的退市公司一审缺席，在一审判决后上诉又不预交用度，以此拖延时分；有的退市公司第二次受到行政处罚的颠倒述说步履如故插足法院审理，却因第一次受到行政处罚的颠倒述说抵偿奏效判决未履行已存在多项失信信息。跟着退市力度的加大，颠倒述说叠加退市的情形下，投资者索赔难度将进一步增大。

　　二、案件主要争议问题分析

　　（一）争议焦点之“三日一价”

　　颠倒述说实施日、揭露日或更正日、基准日及对应基准价的笃定，是证券颠倒述说案件的基础问题。实施日和揭露日（更正日）时时是各方争议的焦点，以往的案件中，实施日相对容易明确，各方主要就揭露日产生争议。

　　2024年度的案件中，各方对揭露日仍有争议但争议不大，争议较大的案件为利源精制系列案中第一次收到行政处罚的颠倒述说步履实施日的认定。该案中，利源精制第一次被行政处罚的作恶步履包括未实时清晰以下信息：（一）大股东股份质押情况；（二）大股东股份冻结情况；（三）紧要债务过期走嘴情况；（四）轨谈车辆整车样车试制进展情况；（五）对外投资名堂金额变化情况；（六）主要钞票被典质查封情况。原告观念的实施日为最早的大股东股份质押情况未实时清晰对应的实施日即2016年2月2日，被告答辩大股东股份质押既非利好也非利空而属于中性信息，应以被告未实时清晰主要利空信息即大股东股份被冻结和主要钞票被查封典质对应的时分笃定实施日，最终辽源中院一审、吉林高院二审均摄取被告不雅点，认定颠倒述说实施日为2018年2月7日。

　　（二）争议焦点之紧要性

　　根据《最能手民法院对于审理证券市集颠倒述说侵权民事抵偿案件的几许端正》（以下简称“《证券颠倒述说几许端正》”）第十条：被告提交笔据足以阐述颠倒述说并未导致相干证券交往价钱或者交往量彰着变化的，东谈主民法院应当认定颠倒述说的内容不具有紧要性。被告能够阐述颠倒述说不具有紧要性，并以此抗辩不应当承担民事职守的，东谈主民法院应当给予支撑。

　　在紧要性的认定方面，各方对颠倒述说步履属于证券法、监管部门律例和表纵情文献中要求清晰的紧要事件或者弥留事项时时无争议，争议主要聚焦于颠倒述说的实施和揭露是否导致证券交往量价的彰着变化。在未获支撑的4起案件中，有3起案件被告通过阐述颠倒述说的实施和揭露未导致证券交往量价的彰着变化否定紧要性，从而幸免了抵偿职守。

　　（三）争议焦点之交往因果关系

　　根据《证券颠倒述说几许端正》第十一条，投资者惟一在颠倒述说实施日至揭露日（更正日）之间买入相干证券并产生损失则推定设立交往因果关系，而被告否定交往因果关系则需要成功举证阐述存在《证券颠倒述说几许端正》第十二条的情形。

　　法院时时不会松懈否定交往因果关系。今年度的案件中，仅3起案件的交往因果关系被否定。（1）天海防务系列案中，上海金融法院奏效示范判决合计，天海防务歇业重整事项组成《证券颠倒述说几许端正》第十二条端正第三项中的“紧要钞票重组等其他紧要事件”，案涉颠倒述说步履与原告的损失短缺交往因果关系，故判决驳回扫数原告的诉讼苦求。（2）利源精制系列案中，辽源中院对第一次行政处罚波及颠倒述说步履逐一分析，同期也否定了部分颠倒述说步履与投资者有策划之间的交往因果关系，可视为交往因果的部分否定。（3）武汉中院审理的闻泰科技（维权）系列案中，法院则合计投资者在颠倒述说步履揭露后仍然买卖证券不错否定交往因果关系。

　　咱们合计，投资者正当的交往步履，不成松懈成为否定交往因果关系的原理，大部分法院也持此不雅点。如摩登大路系列案中，广州中院合计：投资者在执法允许范畴内短线交往或者反向交往，以及在出现失掉后取舍止损离场、加仓摊薄成本、持股不动，均属于泛泛的投资步履，亦不违背证券市集执法。华虹计通系列案中，上海金融法院亦指出：在颠倒述说步履被揭露后买入股票，可能基于通过购入跌价的股票以拉低持仓成本等其他研究，与此前基于对颠倒述说的相信而进行的交往并不突破。

　　往年在三盛阐述注解案、大东海案等案件中被告所观念的遐迩因原则在部分案件里仍手脚被告否定交往因果关系的抗辩原理，但不同法院对此的摄取进度并不沟通。在前述天海防务案中，上海金融法院摄取了这一不雅点，合计投资者买入股票受歇业重整事项影响（近因），而非颠倒述说步履的影响（远因），从而否定交往因果关系。而安妮股份（维权）的颠倒述说步履实施在2016年，而后相通进行了其他紧要钞票重组，安妮股份也观念在紧要钞票重组前后买入股票的投资者不具备交往因果关系，但厦门中院合计“自颠倒述说之日起，该颠倒述说诚然不成连接对股价变动产生影响，但该颠倒述说手脚股票市集价钱形成机制的一部分，对股价如故发生的作用在更正日之前一直存在，而原告手脚投资者，系基于对通盘股票市集价钱形成机制的信任而接受股票交往价钱”，从而未否定交往因果关系。

　　（四）争议焦点之损失认定

　　在损失认定方面，如前所述，法院判决支撑投资者诉请的10起案件中，2起案件根据上海高金的核损讲述平直认定投资者损失，8起案件在中证法律中心核损讲述的基础上由法院裁夺扣除非系统性风险后笃定投资者损失。

　　在华虹计通系列案件中，上海金融法院请托上海高金进行损失审定。

　　在利源精制系列案中，一审法院永别请托中证法律中心、上海高金对投资者因颠倒述说侵权步履产生的投资差额损失进行审定。中证法律中心出具的意见书标明系聘任“3+X”组合参考标的体系评估了证券市集系统风险扣除比例，对非系统性风险并未扣除。上海高金出具的意见书通过构建损失量化计较模子，将涉案投资者的证券交往记录导入该模子，由该模子计较出涉案投资者的投资差额损失金额。损失量化计较模子聘任“收益率弧线同步对比法”来计较投资者因颠倒述说导致的投资差额损失。后一审法院摄取上海高金的核损意见书。投资者针对核损等问题拿起上诉，二审法院合计鉴于中证法律中心出具的意见书未评估非系统风险扣除比例，而上海高金意见书能够评估系统风险与非系统风险扣除比例，且未发现一审请托专科第三方机构审定损失存在作恶之处，一审聘任上海高金意见书认定投资者的损失，并无不当。咱们合计，损失抵偿金额计较的专科性与巨擘性仍有待升迁，各方应协力缔造成本市集专科司法浮滑机构阅历轨制，实践中法院也应付不同机构的计较方法进行充分评估。

　　在厦门中院适用平庸代表东谈主诉讼轨制审理的安妮股份案件中，法院请托中证法律中心进行核损，对安妮股份提交的深圳价值在线信息科技股份有限公司的核损意见书未予招供。

　　在摩登大路颠倒述说案件中，摩登大路观念中证法律中心不具有中立性，投服中心手脚摩登大路的股东，与其存在案件纠纷及利益突破等。对此，广州中院合计：当先，中证法律中心是由投服中心全额出资的公益性组织，且投服中心为投资者保护机构，故中证法律中心与投服中心均不具备谋利性。其次，投服中心持股的方针亦非谋利，而是履行投资者保护机构责任，其持有沪深证券交往所每家上市公司一手股票，因此有职权用股东职权。且投服中心在广州中院受理的挫伤公司利益职守纠纷案件中的诉讼苦求为苦求挫伤摩登大路利益的民当事人体向摩登大路返还财产、抵偿损失，该诉讼客不雅上有益于瞻仰摩登大路权益，故摩登大路在该案件中的手脚第三东谈主参加诉讼，与投服中心并不存在本色上的利益突破。终末，中证法律中心录取的对比指数均为客不雅事实，不存在主不雅蜕变的可能，详尽上述原因，对摩登大路的相干观念不予支撑。

　　施行上，若摄取上海高金的核损意见，审判法院不错幸免对非系统性风险作出独处判断，而摄取中证法律中心的核损意见，对于非系统性风险的扣除，法院领有独处的裁量权。裁量权是权力也对应着职守，法院裁夺扣除非系统性风险需要持重，一些案件中法院也可能为追求适当幸免判断非系统性风险而摄取上海高金的核损意见。

　　三、案件审判趋势不雅察

　　（一）连带抵偿职守的认定

　　今年度案件中，天然东谈主实控东谈主及董监高的职守认定方面，法院只在部分严重作恶的案件中判决负主要职守的天然东谈主承担连带职守，大部分案件中未判决天然东谈主承担职守或仅承担较低比例的连带职守。天然，天然东谈主职守承担少的一个原因可能也包括，在立案前部分法院强制要求提供被告天然东谈主身份证信息（此类信息时时难以获取），部分案件中，淌若公司有抵偿意愿和偿付才智，投资者也可能在法院建议下除掉对天然东谈主的告状。

　　中介机构的职守方面，大部分中介机构不错根据《证券颠倒述说几许端正》第十八条、第十九条进行抗辩幸免承担抵偿职守。2024年咱们代理的案件中，仅大信司帐师事务场所华讯方舟案件中被判决承担15%的连带职守。

　　（二）屡次行政处罚在归并案件中处理

　　对于归并上市公司因颠倒述说步履屡次被行政处罚的问题，在以往的审判中，即使颠倒述说步履在时分或作恶事实上具议论联性，法院也会依据行政处罚逐次处理诉讼案件。在2024年度的案件中，有两起案件法院同期处理波及两次行政处罚所涉颠倒述说的抵偿问题。

　　在利源精制案件中，利源精制先后两次因颠倒述说受到行政处罚，示范案件审理本事，原告投资者要求法院将两次行政处罚对应的颠倒述说步履合并审理。辽源中院合计：诚然利源精制被第二次行政处罚所涉颠倒述说事项与第一次行政处罚所涉颠倒述说事项发生原因、内容、性质不同，但两次行政处罚所涉利源精制颠倒述说步履的时分区间存在重合，导致本案投资者观念的部分损失系由两次行政处罚所涉作恶步履共同形成，分歧并审首肯形成叠加诉讼。决定合并审理利源精制两次行政处罚所涉颠倒述说事项。

　　在华讯方舟案件中，深圳中院合计：华讯方舟先后收到两次行政处罚，后一处罚对华讯方舟财务作秀的方式和方法走访更为缜密、时分跨度更大，也更为全面（查实了其还存在未按端正清晰2017年至2019年对外担保的紧要遗漏情况）。由于始于2015年的华讯方舟财务作秀具有链接性、恒久性，呈延续情景，两次处罚所涉主要作恶事项沟通，故不错合并为归并排为处理。

　　比年，上市公司屡次因颠倒述说步履受到屡次行政处罚的情况时有发生，从投资者保护、诉讼便利等角度，概况可（金麒麟分析师）以探索在归并案件中处理屡次行政处罚波及颠倒述说抵偿职守的问题。

　　四、主要作恶步履不雅察

　　在2024年度的案件中，上市公司的信息清晰作恶的推崇容貌仍主要为依期讲述存在颠倒记录、紧要遗漏。在作恶事实方面，则仍主要以虚增利润、非规划性资金占用问题等为主，在2024年股票上市执法改造后，这些步履愈加容易触发退市风险，形成公司股价下挫和投资者损失。

　　（一）虚增利润

　　虚增利润相等是通过颠倒贸易等容貌虚增利润一直是证监会和司法机关打击的要点。如华讯方舟通过无买卖本色的自组网业务和雷达业务进行多年财务作秀，公司被证监会两次处罚，实控东谈主和司帐师事务场所颠倒述说案件中被判决承担连带抵偿职守。安妮股份、告捷精密等则因主要子公司进行颠倒贸易虚增利润导致上市公司年度讲述存在颠倒记录，被行政处罚和判决承担抵偿职守。

　　需要防卫的是，虚增利润等颠倒记录步履还可能触发紧要作恶强制退市法式。根据2024年改造的股票上市执法，紧要作恶强制退市适用范畴进一步膨胀：一年为颠倒记录金额“2亿元，占比30%”，两年为“揣摸3亿元，占比20%”，三年及以上被认定颠倒记录即退市。截止当今，已有卓朗科技（600225）、普利制药（300630）因颠倒记录将被实施紧要作恶强制退市。

　　（二）非规划性资金占用

　　根据2024年改造的股票上市执法，严重资金占用且不予整改被纳入表率类退市，公司被控股股东或其关联方占用资金余额达到2亿元以上，或者占公司最近一期经审计净钞票 30%以上，未在要求期限内反璧的，公司股票给予退市。具体而言：若公司未能按照交往所责令改正要求在六个月内清收被占用资金的，交往所将对公司股票实施停牌，停牌后两个月内仍未完成整改的，交往所将对公司股票交往实施退市风险警示，而后两个月内仍未完成整改的，交往所将决定断绝公司股票上市交往。

　　在咱们代理的摩登大路案件中，公司已根据奏效判决向投资者赔付损失，但公司约2.41亿的资金占用问题尚未措置，当今正处于停牌整改阶段。2024年，东旭集团被揭露非规划性占用东旭光电（000413）资金95.95亿元，非规划性占用东旭蓝天（000040）资金77.96亿元，当今，东旭光电股票因链接二十个交昔日的逐日股票收盘价低于1元已被断绝上市，东旭蓝天则同期触及资金占用整改的表率类退市和收盘价低于1元的交往类退市，当今正停牌整改，针对两家公司的证券颠倒述说民事索赔也在张开。

　　五、瞻望与建议

　　总的来看，2024年度的证券颠倒述说民事抵偿的数据比拟往年并无太大变化，即大部分投资者的诉讼苦求都能被支撑。

　　但也有一些新的变化需要关怀：（1）部分发达地区审理相干案件较多的法院开动较多发布不支撑原告诉请的典型案例，但一些此前审理案件较少的法院也开动发布支撑投资者诉求的典型案例，咱们合计，这种变化是泛泛的，现时合座的诉讼环境依然是有益于投资者保护的；（2）法院在诉讼方式上领有解放裁量权，包括一般民事诉讼、示范判决、代表⼈诉讼等，其中，示范判决+判决或融合的模式为现时的主流，该模式的主要问题是审判周期过长等，不外该模式下淌若示范判决未支撑投资者诉请，通过示范判决见告轨制则不错幸免投资者产生诉讼费等损失；在沿途案件中，法院采选一般民事诉讼方式一案一审并要求投资者根据诉请的施行损失缴纳诉讼费，但最终未支撑投资者诉请，则导致投资者产生诉讼费损失；（3）比年退市公司数目有所加多，退市公司的颠倒述说索赔在审判和践诺中，都有不同于泛泛上市公司的封闭待解，投资者应相等关怀公司的退市风险，各方也应共同戮力鼓励退市公司的民事抵偿问题。

　　结合团队办理证券颠倒述说职守纠纷案件的教授和恒久想考，咱们建议以下几点建议：

　　（一）应批未批型案件的审理

　　根据《证券法》第八十五条：信息清晰义务东谈主未按照端正清晰信息，或者公告的证券刊行文献、依期讲述、临时讲述过火他信息清晰贵府存在颠倒记录、误导性述说或者紧要遗漏，致使投资者在证券交往中际遇损失的，信息清晰义务东谈主应当承担抵偿职守。

　　该条系证券颠倒述说民事抵偿职守的基础性端正，其中未按照端正清晰信息即实务中所称的应批未批型案件。根据《证券颠倒述说几许端正》第五条：证券法第八十五条端正的“未按照端正清晰信息”，是指信息清晰义务东谈主未按照端正的期限、方式等要求实时、公谈清晰信息。信息清晰义务东谈主“未按照端正清晰信息”组成颠倒述说的，依照本端正承担民事职守；组成内幕交往的，依照证券法第五十三条的端正承担民事职守；组成公司法第一百五十二条端正的挫伤股东利益步履的，依照该法承担民事职守。

　　根据该端正，对于证监会查明的颠倒记录、误导性述说或者紧要遗漏步履，法院会平直认定为颠倒述说，而未按照端正清晰信息的情形则要先判断是否组成颠倒述说。实践中，一些较为严重的应批未批颠倒述说步履（如施行戒指东谈主发生变更未实时清晰）无法反馈到股票的交往量和交往价钱上，导致投资者因不自大紧要性等原因无法获取抵偿，而应批未批时时与内幕交往、主管市集、挫伤股东利益等步履相交错，其危害性并不成简便地合计亚于颠倒记录、误导性述说或者紧要遗漏步履。

　　现时对应批未批型案件的审理，未能灵验进击此类步履，难以贯通证券颠倒述说的补偿功能和震慑效应，在改日的司法审判中，应针对应批未批型案件的特质，探索与颠倒记录、误导性述说或者紧要遗漏步履有所区别的审判想路。

　　（二）揭露日与紧要性

　　《证券颠倒述说几许端正》将颠倒述说揭露日的认定原则由旧司法解释的处罚决定公告日提前至立案信息公告日，并取消了法院受理案件需要有奏效刑事判决或者行政处罚的前置条款，但实践中大部分原告投资者仍然需要恭候行政处罚才能明确我方的诉讼苦求，部分法院在受理案件时也还本色保留了前置才略的要求。揭露日（或更正日）的大幅提前也导致诉讼时效的大幅提前，而证券监管机构从立案到处罚时时需要一定时分，有的案件因经历“刑事反转”才略从证监会立案到行政处罚确凿相隔8年之久，立案、处罚的不足时也导致颠倒述说的民事抵偿案件鼓励渐渐。

　　在一些案件中，揭露日与实施白天隔过长，还可能导致交往因果关系、损失因果关系不成被法院招供。咱们合计，对于揭露日的认定，在信息型揭露法式基础上，不错引入量价型揭露法式。在诉讼职权方面，应参考平庸民事诉讼案件赋予原告及代理讼师一定的走访取证权，而非由行政机关皆备主导对于上市公司违纪步履的走访。

　　在紧要性方面，现时大部分法院将颠倒述说并未导致相干证券交往价钱或者交往量彰着变化手脚否定紧要性的主要依据，施行上并不利于投资者的保护，因为对于平庸投资东谈主而言揭露日可能比较散布，量价变化被冲淡，无法在交往数据上反馈量价的巨大变化，仅以量价波动小不具备紧要性导致投资者的损失无法填补可能有失公允。

　　（三）案件统率

　　对于案件统率问题，咱们曾在2024年发布《对于证券颠倒述说案件统率议论问题（上中下三篇）》《对于证券颠倒述说案件诱骗统率的想考》等著作探讨相干问题。咱们的主要不雅点是现时以刊行东谈主住所地笃定统率的原则容易形成统率争议、统率推诿，现时已形成证券案件诱骗统率和散布统率并存的形状，改日可探索证券案件诱骗统率。

　　在咱们在办的案件中，与中植集团深度绑定的退市公司金洲慈航的投资者无法参与中植集团的歇业计帐，而针对金洲慈航的证券颠倒述说案件在厦门中院与哈尔滨中院及上司法院的多年协商之下仍未见定论，2023年就已退市的宽绰集团则因迁址导致统率法院在北京金融法院与吉林中院之间难以笃定，前述东旭集团旗下两家上市公司东旭光电、东旭蓝天的注册地永别位于石家庄市、深圳市，但清晰的主要办公地都位于北京市，改日针对两家公司的颠倒述说案件也可能濒临统率问题。

　　咱们合计，将此类案件归集到审判教授丰富的法院，进行诱骗统率，不仅不错措置统率争议问题，也更有益于审判专科化和本色性化解民事争议，同期通过引入讼师融合机制等，也有助于完毕专科化融合。

　　（四）损失测算

　　如前所述，在损失测算方面，当今仅有少数的几家机构，且各自的核算方法都容易激发质疑。损失测算是此类案件的中枢问题之一，咱们建议由最能手民法院牵头合股高等院校、市集专科机构进行系统的课题性研究，并在条款锻练时出台开辟性司法文献。损失测算的研究并不啻有益于证券颠倒述说民事案件的办理，也将有益于讹诈刊行、内幕交往、主管市集等步履激发的民事抵偿案件的办理。

　　（五）践诺

　　咱们不雅察到，证券颠倒述说案件在审判端形成了平庸民事诉讼、示范判决机制、代表东谈主诉讼并行的模式，但现时审判与践诺相对分离的情形下，对于数目浩繁的证券颠倒述说奏效判决践诺案件，法院并未采选针对性的践诺设施，市集称之为“胜诉易践诺难”，淌若践诺无法落实，投资者此前的戮力都将付诸东流，而况比起败诉，手抓奏效判决却无法践诺可能在神气上愈加难以接受，因为这可能使东谈主质疑投资者司法保护的完备性。

　　（六）退市保护的问题

　　比年来，退市公司数目权贵增多，也激发退市公司的投资者保护问题，与退市前戮力“保壳”比拟，比年以致出现“主动”自大强制退市执法以闪避监管、闪避债务的情况。

　　比年来，国务院、司法机关、证监会都屡次强调要加大对退市公司投资者的保护力度，强化对退市公司主要职守东谈主的立体化追责。咱们合计，对于通过股东会决议主动退出市集的公司，应通过回购保险中小投资者的职权；而对于被交往所实施强制退市的公司，愈加要预防投资者的保护，同期对负有职守的东谈主员根究行政、民事及贬责。

　　以上系证券颠倒述说民事索赔2024年度追忆的全部内容，改日，咱们也将为瞻仰成本市集公开、公谈、自制与保护中小投资者权益络续戮力。

　　（本文由北京高文讼师事务所李明燕讼师供稿，不代表新浪财经的不雅点。）

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